GMT做空中国体育用品股 遭多家专业金融机构强烈质疑

针对此情况，14日晚安踏发布公告称：(原文)董事会注意到一份最近于2018年6月12日由GMT Research Limited刊发的市场研究报告含有若干关于集团财务表现的猜测。董事会强烈否认报告中的有关猜测，认为有关猜测并不准确极具误导性。董事会确认并不知悉其他任何必须公布以避免公司股票出现虚假情况的信息，或根据港交所规定必须披露的任何信息。

6月15日一早，安踏体育召开投资者/分析师电话会议，安踏体育首席财务官兼首席运营官赖世贤代表管理层对公司最新运营情况进行介绍，并回答了分析师的提问。

针对GMT的报告内容，瑞信、德意志银行、里昂证券，大和、中金等多家投资机构发布报告并给予安踏买入评级，并指出GMT目前提出的论证根本算不上是“有理有据，令人信服”，“质量很低，没有实质性证据支撑”，“其本身似乎就不太自信，且采访内容的可信度与结果的关联度也存疑”，“GMT的论点站不住脚”。

专业金融机构的分析报告综述如下：

中金：

近期某研究机构发布了一篇关于中国运动行业的报告，认为数家港股运动品牌特别是安踏存在财务造假的可能性。

研报的框架是利用自己的打分模型，参照以往被证实财务造假的公司的历史财务数据，筛选出了几条他们认为与财务造假密切相关的迹象，包括高于行业水平的盈利能力、过高的账上现金存量、低存货水平等，利用这个框架嵌套在运动行业，认为包括安踏体育、国际、361度在内的品牌商造假可能性较高。而具体到安踏，这篇研报还提到FILA的中国区零售额增速与FILA Korea的特许权使用费增速不符。受此影响，H股运动板块今天股价下跌较为明显。

我们认为，仅仅基于财报的数据勾兑而缺乏实地尽调的唱空是有失公允的，毕竟研报中提到的造假迹象同时也是优质公司的一些特质：比如按照研报的逻辑，其他条件相同的情况下，高盈利能力的公司财务造假的可能性要高于低盈利能力的公司，这显然无法令人信服。另外基于对已确认财务造假公司的回测而构建的模型其预测能力也尚未可知。

关于该研报中对特定财务指标的指控，我们的评论如下：

1. 关于FILA Korea特许权使用费与FILA中国零售额增速：安踏与FILA Korea组成的合营公司本身拥有商标，所以无须支付特许权使用费，而是会基于合营公司的批发收入及股息(经由董事会审议)以其他形式的一定费用给到FILA Korea;而其他亚洲国家的FILA店铺应该是用特许方式与FILA Korea合作，所以特许权使用费应与安踏集团无关。此外报告指FILA中国一年给予FILA Korea 60万美元优先股的股息，但事实上FILA Korea于2017年已将其手上优先股全数转为普通股，证明他们对中国业务的前景及盈利具备信心。

2. 关于高经营利润率：集团层面，安踏的高经营利润率主要由以下三个因素驱动——1)收入占比近30%的fila毛利率达70%+，带动集团整体毛利率上升;2)多品牌战略下协同效应明显，例如不同品牌可以共用人力财务及法务系统、提高与商场的议价能力降低租金等，降低了相关成本费用;3)与国际品牌相比广宣支出更为谨慎高效。

3. 关于大量非生产性资产(高账上现金存量及应收账款)：安踏的高现金存量及前期的增发股份都是为未来潜在的品牌并购机会做准备，同时高额应收账款是其主品牌批发模式所致。

4. 关于低存货：如上所述，安踏主品牌采用加盟模式，大部分产成品会运至经销商仓库存放而不体现在集团资产负债表中。从经销商角度看，库销比持续保持在3~4个月的健康水平。

综上，我们认为该机构过分执着于财务数据核算的迷思，忽略了中国本土运动品牌蓬勃发展的大背景：近期的渠道调研及公司拜访中我们见证了国产品牌零售渠道及品牌力、产品力的显著提升，此外也有成衣代工企业对这些国内客户的快速发展表示了认同。在这其中，我们认为安踏体育是毫无疑问的领军者。维持对中国运动服饰行业的看好，重申安踏体育的行业首选地位。

瑞信：

中国体育用品股今日普遍下跌，首当其冲，相信这是由于GMT的沽空报告所致。尽管GMT相信这些体育用品公司有夸大了盈利状况等的情况，但该行认为，这一报告的内容，缺乏证据支撑。其中针对体育用品公司的高盈利情况，实际上投资界早在这类公司上市之初已众所周知，并且根据价格进行了调整。在该行的眼中，安踏提升了额外的资金，以作为收购的准备;而特步则募集了额外的资金，以应对低息环境。特步亦延长了资金周转天数，来支持分销商的三年改革。该行预期行业在2018年上半年，将会随着分销商盈利能力的改善而获得支撑。另外，尽管报告指出很多涉嫌造假的服装公司来自福建，但这是因为福建是中国鞋服制造中心，不同素质的公司云集，因此将这一情况单纯归纳为地域因素并不公平。

里昂证券：

GMT昨日公布一份针对中国体育用品公司的报告，宣称安踏、特步、可能涉及造假。该行认为这一报告的质量很低，没有实质性证据支撑。认为该报告缺乏实质论据。总体来说，尽管对于少数一些体育用品公司存在造假，加上有些财务数据仍需进一步分析，但距离得出GMT所指出的问题仍相距甚远。该行认为，GMT针对安踏的报告缺乏理据而且是错误的。该行强调安踏“超乎正常的回报”以及强劲的盈利能力，是完全匹配安踏的盈利结构，而其他论据也缺乏逻辑;有关专利费用方面的指控则是完全错误的，对于FILA中国安踏集团是完全不需要支付专利费予FILA韩国;而在募集额外资金方面，尽管GMT报告看似有一定道理，但实际情况是安踏早前已经接近完成一个主要的收购，并需要美元或港元资产去完成收购，因此有关募集资金的举措是为了能够更好地进行资本控制。

大华继显：

相信体育用品股普遍受到GMT报告的影响，GMT的论点站不住脚。报告的主要论述都是围绕财务数据展开，例如经营利润率、产品资产回报、库存销售比等等。并将目前的体育用品公司与过往的财务数据造假相提并论，并不能说明任何事实。该行认为GMT报告的矛头指向安踏，但该行做出了三项论据予以反驳：其一，有关“FILA中国及FILA 韩国专利费的错配”问题。该行认为安踏已完全拥有FILA在中国大陆及香港的专利权。其二，“超乎寻常的盈利能力”问题。该行认为全球的知名品牌及阿迪达斯反复指出中国是最快增长的市场以及最具利润的市场，因此盈利数据高是完全正常的。其三，“增长超过资本”问题，该行认为安踏在2017年早期确实有发新股，而已经有了一个净现金平衡。该行明白安踏在当时是要准备与其他体育品牌签署收购的协议，但最终没有继续。这是一个非常旧的论据，投资者对此已经没有任何担忧。

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