第一上海：调整李宁目标价 维持持有评级

　　14 年上半年亏损5.86 亿人民币14 年上半年实现营收31.37 亿元，同比增加8%，半年亏损达到5.86 亿元，已超过去年全年亏损额，主要由于期内呆账减值拨备和经营开支加大。毛利率比去年同期增加1 个百分点至44.6%。二季度OTB 业务同比录得26%的增长。门店数量为5671 家，比年初减少244 家，但直营零售店增加193 家。短期内难以反转业绩，转型依然任重而道远

　　公司12 年开始实行直营零售转型至今，已经取得一定成绩：1)旧库存库销比降至约4 个月，渠道库存中新品占比提高至50%。2)直营门店销售收入占比从去年上半年26%增加至目前的35%。同时转型带来的一系列高昂的费用：1)直营零售网络的前期投资和扩张，使得平台费用率居高不下(占比34%)。2)库存虽然有所下降，但7 个月的库销比依然有压力，同时还有7%库存仍难以得到解决。我们认为按照目前营收规模和增速，还覆盖不了营运费用的增加，在短期内很难实现盈利，而想要完全转型，仍需一定时间。

　　高资本支出和费用率，对现金流产生压力

　　公司上半年的资本支出为1.15 亿元，同比增加25.5%;营销推广费用率为19%，高于行业平均;加上人工和租金费用的不断攀升，使公司在手现金比年初减少29%至约9 亿元，净现金为-2.67 亿元。我们认为这一趋势还将持续，未来或将有融资需求。

　　终端零售的新品占比继续提升

　　新品在终端零售占比比去年同期增加3 个百分点至78%，并取得双位数的销售增长，今年Q1 和Q2 产品3 个月的售罄率与去年同期(35%和39%)相比有了明显的提升，分别达到46%和42%，进一步改善了渠道的盈利能力。我们认为随着直营店占比继续提高，产品结构优化和批发折扣保留，对毛利率改善有积极的作用。

　　调整目标价4.29 港元，持有评级

　　我们调整公司未来12 个月目标价格为4.29 港元，较目前价格有9.1%的下降空间，为2016 年每股预测收益13 倍市盈率，维持持有评级。

　　重要风险

　　1)转型存在不确定性

　　2)运动品行业复苏还存在不确定性（中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心。合作媒体： ）