泰亚鞋材订单需求有保证
【中国鞋网-鞋材辅料新闻】调研简况。2011年2月24日，我们到福建泉州调研了泰亚股份(26.96,-2.44,-8.30%)，并实地考察了泰亚股份在泉州的PH、EVA鞋底生产流水线。
简评和投资建议。我们认为，公司下游客户所在的运动鞋行业未来尚有较大的增长空间，平均每年可保持15%的增长，为公司提供了一个良好的成长环境；但我们也注意到，公司目前的产能扩张节奏低于预期，短期仍将受制于产能瓶颈；此外公司基于辅料制造业的属性，毛利率增长可能较为缓慢。
根据招股书披露的募投规划，“年产2000万双运动鞋鞋底项目”到2012年底项目可投产；根据公司2011年1月25日的公告，“使用超募资金投资安踏工业园年产2000万双运动鞋鞋底项目”到2013年可投产。因此我们预计到2013年公司业绩才有可能加速释放，在此之前，由于受产能的限制，公司一方面为控制客户集中度，另一方面选择高毛利的订单，故无法满足全部订单需求。而且，由于PH鞋底采用二次发泡技术、EVA一次发泡，它们的生产线之间也无法相互转化以补充产能，必须重新更换设备。
因此，根据我们预计的产能释放低于预期的情况，我们假设2011年PH鞋底产能新增300双、2012年PH鞋底和EVA鞋底产能各新增1000双、2013年PH鞋底和EVA鞋底产能分别新增700双和1000双，由此我们较新股报告时下调了盈利预测，即下调2011-2012业绩预测至0.54和0.77元（参见表4）。目前同业可比公司伟星股份(23.20,-0.38,-1.61%)、浔兴股份(15.47,-0.32,-2.03%)、嘉麟杰(15.18,0.02,0.13%)2011年估值分别为25、46和48倍，平均估值为40倍；考虑到泰亚股份的下游客户即安踏、特步等品牌运动鞋企业较可比公司下游行业更具成长性，我们认为可以给予公司一定的溢价，即2011年40-45倍PE，对应合理价值区间为21.6-24.3元。目前股价29.40元对应2011、2012年估值分别为54倍和38倍。虽然公司具有一定的技术壁垒和客户壁垒、下游需求稳定增长，未来随着产能瓶颈得以突破会加快发展，但作为一个生产型企业估值相对偏高，给予“中性”的投资评级。
风险因素。（1）募投项目产能释放低于预期；（2）3月2210万限售股解禁风险；（3）人工成本上涨风险；（4）新股效应对股价的影响。
