鞋企百丽能否维持毛利率成关键

    我们再次评论百丽(01880)，该公司是内地最大型女装鞋零售商。据中国行业企业信息发布中心的资料显示，于2006年，集团8个鞋类品牌的其中4个均名列于十大排行榜，占总市场份额的18%。百丽的鞋类业务集中于中至高端市场，亦是内地最大型的运动服饰零售商之一。于2006年，集团是两大品牌Nike及Adidas于内地的最大型零售商，同时经销Reebok、PUMA、Kappa、Mizuno、Converse、李宁及Fila等其它品牌。

    于10月份黄金周假期的传统购物潮后，百丽的销量较预期疲弱。由10月13-26日，该公司鞋类业务的收入同比增长下跌至40%，而同一店铺销量增长则下跌至5%。然而，于08年首9个月及直至黄金周结束期间，该公司鞋类业务的收入增长及同一店铺销量增长分别为50%及10%。同时，百丽的运动服饰分销业务中，两大品牌Nike及Adidas占其业务收益逾80%，而该业务于10月13-26日的销量同比增长仅为25%，而同一店铺销量增长亦无明显升幅。相反，于08年上半年，该业务的销量同比增长高达52%，黄金周期内亦达40-45%，而同一店铺销量增长则于10月13-26日之前维持于15%。

    相对于运动服饰分销业务，鞋类零售业务的防守性较高。于北京奥运闭幕后，运动服饰的销量持续疲弱。一如其它零售商，百丽的销量增长亦放缓，预期跌势将持续数月。长远来说，鞋类的销售增长将较运动服饰分销业务的销售增长更为持久。于08年上半年，鞋类业务的收入同比上升52%，而运动服饰的收入则同比跃升71%。百丽已调低其09年的鞋类业务销量同比增长目标至25%及运动服饰业务销量同比增长目标至30%。虽然该两个业务目前的销量组合相当，但预期鞋类业务的比例将会增加。

    即使百丽的分店扩展计划放缓，但只要该公司的同一店铺销量增长保持上升，该公司便可达致其09年的收入增长目标。于08年年中，百丽于内地拥有5198间鞋类分店，于6个月内增加39%，并拥有2956间运动服饰分店，同期上升25%。除非经济条件恶化，否则该公司计划将其鞋类及运动服饰分店的扩展速度分别维持于20%及5%。百丽将关闭部分表现逊色的运动服饰分店(Reebok、Mizuno及Converse等二线品牌)，以削减资本开支，这将改善该公司的整体经营利润率。

    自2007年8月，百丽已收购Fila、Millie、Senda及Mirabel4个品牌，其中3个仍在整合过程中。Senda是首个整合顺利的品牌，其贡献不超过百丽总收入的3%及纯利的2%。我们不期望上述收购事项于2至3年内将会为该公司带来重大的额外贡献。

    在经济放缓下，百货公司将提供更多折扣及促销优惠，而零售商亦将减价。我们预期百丽亦将视乎市场情况而就其产品定价。该公司指维持毛利率将是关注重点，而其鞋类业务的09年目标毛利率约为65%。我们预期该公司于07至09年的每股盈利年复合增长率为9%。我们给予该股的12个月目标价为3.66元，相当于11倍09年预计市盈率或1.2倍两年期预计市盈增长率。